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物产中大:积极转型

发布时间:2014-03-03    研究机构:兴业证券

投资要点

近期我们对公司进行了调研与公司管理层进行交流,简要评论如下:

一、公司简介:

以金融服务和汽车服务为主要发展方向的综合性企业物产中大(600704)为浙江省大型国有企业物产集团旗下上市公司(持股34%),涵盖汽车销售服务、房地产、金融(期货、租赁、典当等)、贸易业务门类的综合性上市公司,其中金融和汽车服务业务为公司未来主要发展方向。公司截至2013 年3 季度的3.4 亿元净利润中,近5 成来自房地产业务,近1 成来自中大期货,超过4 成来自汽车销售服务与贸易业务。公司2015 年初步目标为实现9 亿元左右利润,预计其中金融服务、房地产、汽车销售服务各占三分之一。

二、金融服务业务:力争成为浙江省国企整合的金控平台,融资租赁有望成重要利润增长点目前公司旗下金融服务业务主要包括三块:期货、租赁和典当。未来,公司有意向保险、证券、基金、信托、供应链金融中心等业务领域拓展,力争成为浙江省国企整合的金控平台。现有业务中,期货和租赁是公司的重点拓展方向:1、期货业务全部来自控股95.1%的中大期货,增资有利于新型业务拓展,但受制于行业竞争2010 年至2012 年,中大期货营业收入分别为2.8、2.3 和2.1 亿元,净利润分别为0.46、0.44 和0.42 亿元,2013 年上半年,中大期货营收和净利润分别为0.93 和0.12 亿元。

目前公司增发方案中,将以募集资金中的5 亿元向中大期货增资,以提高本公司的净资本规模并推动各项业务的开拓和发展。截至2013 年6 月,中大期货净资产为5.9 亿元,注册资本3.6 亿元,低于24 家A 类期货公司5.1 亿元的平均注册资本,经本次注资后,中大期货净资本规模将大幅提升,有利于公司在金融服务领域多元化拓展,发展资产证券化、产业投资基金、直接投资、融资融券及衍生产品投资等新型投资业务。

不过,短期来看,由于期货行业竞争较为激烈,盈利能力普遍较弱,注资能否对公司盈利能力能否产生立竿见影的效果尚需观察。

2、租赁业务来自子公司元通租赁和物产融资,可能将成为公司主要利润增长点2010 年至2012 年,元通汽车租赁收入分别为1.1、1.7 和1.3 亿元,归母净利润分别为0.16、0.36 和0.08亿元。2013 年上半年,元通租赁营收和归母净利分别为0.38 和0.03 亿元,收入和净利规模的萎缩主要由于停止了此前的委托贷款业务。

物产租赁控股权(51%持股比例)为公司2013 年11 月通过向其增资1.9 亿元从物产集团(控股股东)子公司物产实业手中获得。2013 年9 月末,物产租赁资产总额10.52 亿元,净资产2.10 亿元,前三个季度实现营收和净利润分别为0.7 和0.35 亿元。

公司增发方案中,将以募集资金中的12 亿元向元通租赁增资,主要运用方向包括商用车融资租赁、乘用车融资租赁、汽车经营性租赁、汽车相关设备融资租赁等汽车金融领域。其中:商用车的融资租赁方面,由于公司旗下并无商用车销售网点,该业务主要直接针对商用车运营企业(比如物流公司)展开,风险相对容易控制,利率高达15%-17%,是公司融资租赁业务的主要展开方向。

乘用车融资租赁方面,据我们了解,汽车信贷的实际利率一般为12%~15%(7%左右的名义利率,等额本金分期偿还,实际利率翻倍),经销商的融资租赁利率可能会在同一区间。

在汽车经营性租赁方面,尽管元通租赁是浙江省内较大的汽车租赁企业,但相较于神舟、一嗨、至尊等行业巨头,公司规模劣势明显,且行业尚处于培养期也抑制了租车企业的盈利能力,因此不太可能成为公司的主要投资方向。

考虑到公司融资租赁业务的杠杆效应(应收款打包卖给银行),我们预计该业务可能成为公司主要利润增长点。

3、典当业务不容易做大,料难成为公司主要发展方向公司典当业务来自子公司元通典当和物宝典当(持股51%)。其中,物宝典当为2013 年11 月从集团处收购,截至2013 年9 月30 日,物宝典当资产总额1.03 亿元,净资产1.02 亿元,前三个季度实现净利润233.34 万元。典当业务实质为小额抵押贷款,受制于业务模式,规模不容易迅速扩大,料难成为公司主要发展方向。

三、汽车销售与服务业务1、4S 店网络:市场成熟抑制成长性,开始做减法截至2013 年3 季度末,公司拥有汽车销售网点167 个,其中浙江省内156 个(其中杭州74 个)。2013 年上半年,公司销售汽车7.27 万辆,占浙江省广义乘用车总销量的11.8%。

由于浙江省汽车市场相对成熟,2012 年千人汽车保有量达到141 辆,远超全国平均的81 辆,仅次于北京和天津,已接近汽车销量潜在增速降至10%以下的保有量临界点(国际经验为160 辆左右)。因此,浙江汽车销售市场竞争亦相对激烈,公司预计将不再继续大规模扩建销售网络,甚至已经关闭了部分持续亏损的网点。

我们认为,公司汽车销售收入潜在增速可能将持续较低(预计10%以内),售后服务业务目前仅汽车销售与服务总收入的12%,略高于其他4S 店上市公司(大多在10%以内),但仍有较大增长潜力,预计较长时间内仍可维持约15%左右的年增速。该业务板块的主要风险在于杭州市未来可能的限购。

2、汽车云服务:探索新发展之路——意欲打造OTO、车联网、售后服务网络三大网络公司汽车云服务建设计划,目前的思路为打造OTO、车联网、售后服务网络三张网络:(1)、OTO:作为第三方服务平台,类似于汽车之家、易车网,但更强调提供专业咨询服务。目前网站建设已经完成招标,预计6 月底将推出新的网站。公司建设这一网络的优势在于有多年的汽车销售服务经验,便于迅速建立起一支专业的咨询服务团队。

(2)、车联网:通过一套软件设备,连接汽车、车主手机与公司服务平台,以为车主提供增值服务:比如汽车诊断、交通信息、维修保养提示等。目前该设备产品已经出台,为与第三方合作生产,挂元通的品牌,预计4 月份可以上市。服务平台则仍在建设、完善之中。

(3)、实体服务网络:建设加盟连锁服务体系(提供包括快修快保、美容装潢、二手车评估、保险销售等服务)。汽车连锁服务网络建设的主要难点在于不容易找到合适的场地,因而加盟的模式更为适用。

公司的优势在于已有多年的经验,早在2006 年就已开展连锁服务网络的建设,不过由于场地、消费者心态不成熟、运作经验不足等原因,当时发展不顺利未能大规模扩张,但仍一直保留了两家店作为火种。

我们认为,OTO、车联网以及连锁服务体系,都是目前汽车销售与服务行业的发展方向,公司目前的发展战略符合行业发展趋势。

四、房地产业务:非重点发展方向,未来预计保持平稳

房地产业务将不作为公司未来的重点发展方向,我们预计该项业务未来保持平稳的概率较高,甚至在其他业务发展较为成熟后存在被剥离的可能。该业务模块中,由于公司林地较多,与寿险公司合作开展养老地产业务,可能会成为一种新的发展模式。

五、盈利预测与投资评级

暂不考虑增发摊薄效应,我们预计2013~2015 年公司EPS 分别为0.56、0.62 和0.82 元,对应当前(2014/02/28)股价的PE 分别为18、16、12 倍。

公司目前吸引力主要来自:1)、融资租赁有望成为公司重要利润增长点;2)、物产集团新任董事长王挺革2008 年至2013 年6 月担任浙江国贸集团董事长期间,该集团2008 年至2012 年间收入与利润的复合增速分别为7%和26%,业绩表现良好;3)、物产集团作为浙江省唯一国有世界500 强企业,在争取成为国有资产整合中的金控平台方面具有一定优势,未来也有望受益于国企改革;4)、OTO/车联网/汽车连锁服务体系建设符合目前汽车销售与服务行业发展方向;5)、高管增持,利益捆绑。

考虑到公司业务的复杂性,我们暂时不予投资评级。

六、风险提示:杭州市未来可能出台限购政策的风险

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